Analisi e significato della curva dei rendimenti di Barbara Giani

La curva dei rendimenti è una delle più importanti e famose relazioni studiate nella finanza, sia da un punto di vista teorico che operativo e rappresenta la relazione fra le varie scadenze di uno stesso tipo di titolo e il loro relativo rendimento. È importante che si tratti di uno stesso tipo di titolo, ad esempio i Btp o i Treasuries americani per poter mostrare la differenza a livello di rendimento tra queste obbligazioni esclusivamente in funzione della rispettiva scadenza.

Conoscere la curva dei rendimenti e saperne interpretare la forma e la sua evoluzione costituisce uno strumento importante perché permette di capire quali sono le aspettative degli operatori obbligazionari in merito all’evoluzione attesa dell’andamento dell’economia. Attenzione che si parla di evoluzione attesa e quindi di aspettative e non necessariamente di ciò che accadrà.

Pur essendo dunque possibile disegnare curve dei rendimenti per qualsiasi tipologia di obbligazioni, certamente quella più famosa ed utilizzata è la curva dei rendimenti dei titoli di Stato americani, in virtù dell’ampia gamma di scadenze di titoli esistenti dai tre mesi ai trenta anni e oltre, e grazie all’ampio materiale di studio ad essa dedicato in merito alla sua evoluzione storica rispetto all’andamento del ciclo economico che spesso gioca un ruolo molto importante anche per l’evoluzione del ciclo mondiale.

La forma che assume la curva dei rendimenti è legata a molteplici fattori e tra questi i più importanti sono quelli legati ai tassi di interesse attuali, alle politiche monetarie delle Banche centrali, alla crescita economica presente e attesa, ai tassi di inflazione attuali e attesi e ad una componente legata al premio di liquidità e di incertezza presente sui mercati.

Semplificando al massimo, possiamo dire che la forma che la curva dei rendimenti può assumere rientra in tre tipologie: inclinata positivamente, ovvero quella “normale”, inclinata negativamente, ovvero “invertita” e infine piatta, come illustrato nel grafico sottostante.

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La prima tipologia rappresenta appunto la normalità perché a scadenze superiori vengono richiesti rendimenti più elevati, in funzione sia di una maggiore remunerazione legata a un tempo più esteso in cui ci si priva della liquidità, sia in un’ottica di ciclo economico positivo in cui aspettative di crescita dell’economia saranno accompagnate da tassi futuri maggiori di quelli attuali anche in ottica di controllo dell’inflazione.

Una forma di curva piatta invece è tipica delle fasi in cui le aspettative di crescita future iniziano a diminuire e gli operatori cominciano a credere che in prospettiva i tassi di interesse saranno inferiori a quelli attuali.

Nella forma invertita, di cui si è parlato moltissimo anche negli ultimi mesi, i tassi a breve termine sono più alti rispetto a quelli a lungo termine, cioè più lunga è la scadenza, minore è il rendimento riconosciuto. Ciò accade quando tra gli operatori di mercato ritengono che i tassi attuali (che sono legati alle politiche monetarie messe in atto dalle banche centrali) siano troppo elevati e comporteranno una brusca frenata del ciclo economico nell’arco di pochi trimestri. Nel mercato oggi prevalgono aspettative di cospicui tagli futuri rispetto a quelli attuali: un’inversione della curva indica l’attesa di una fase economica recessiva e deflattiva per fronteggiare la quale le banche centrali attueranno una politica monetaria decisamente espansiva. Almeno questo è ciò che spesso si è verificato in passato e che approfondiremo in un prossimo post.

Detto ciò è importante evidenziare anche che oltre al tipo di inclinazione, le curve possono essere molto inclinate, in gergo si dice anche ripide, oppure poco inclinate a seconda che il differenziale di rendimento sia molto elevato oppure no. Le scadenze che vengono prese solitamente per esprimere questo differenziale sono di norma quelle relative ai 10 anni rispetto ai 2 anni, oppure quelle relative ai 10 anni rispetto ai 3mesi, di cui spesso si parla di recente. Nel grafico sottostante sono illustrate due curve inclinate positivamente che presentano però una ripidità molto diversa: il differenziale di rendimento della curva blu è molto inferiore a quello della curva arancione; quest’ultima incorpora aspettative di crescita, inflazione e future politiche monetarie restrittive ben superiori.

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Oltre a fotografare la curva dei rendimenti in determinate fasi di mercato, è interessante esplorare anche la sua evoluzione nel tempo: interpretarne correttamente la dinamica significa disporre di informazioni molto preziose delle condizioni attuali e future in merito a ciò che si aspetta il mercato in termini di politica monetaria ed evoluzione dello scenario economico.

In linea di massima possiamo affermare che un generalizzato rialzo della curva dei rendimenti ha un effetto negativo sui prezzi dei titoli, mentre accade esattamente il contrario quando si verifica un abbassamento della curva. Raramente però accade uno spostamento parallelo lungo tutte le scadenze temporali; più spesso invece questo spostamento (in gergo “shift”) implica anche una diversa inclinazione della curva rispetto a quella iniziale.

Sempre semplificando al massimo, possono verificarsi quattro tipologie di spostamento della curva:

  1. Appiattimento rialzista (bull flattening)
  2. Appiattimento ribassista (bear flattening)
  3. Irripidimento rialzista (bull steepening)
  4. Irripidimento ribassista (bear steepening)

Vediamoli brevemente tutti e quattro, avvalendoci di un utile e sintetico grafico postato su twitter da TheMacroCompass.com che abbiamo adattato e modificato in versione italiana.

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  1. Nel primo caso la curva trasla verso il basso con un impatto quindi positivo su tutto il mercato obbligazionario, ma si appiattisce con beneficio particolare delle scadenze lunghe. Siamo probabilmente in presenza di un rallentamento prospettico di crescita economica e di inflazione, che occorrerà fronteggiare con una politica monetaria espansiva per un lungo periodo di tempo. Gli operatori si accaparrano i titoli obbligazionari a lunga scadenza perché si aspettano che rendimenti così elevati non saranno più disponibili per un bel po’. Politiche monetarie prospettiche espansive, dal momento in cui si avviano, sono positive anche per i mercati azionari e in particolare per quei settori molto indebitati, quali la tecnologia o i titoli growth in generale, che riducono il costo del loro debito e beneficiano maggiormente di un contesto di tassi di interesse in calo.
  2. Nel secondo caso la curva sale verso l’alto, con impatto negativo su tutti i titoli obbligazionari e si appiattisce. Ciò significa che a farne le spese in particolar modo saranno i titoli a scadenza minore che verranno pesantemente venduti a fronte probabilmente di un cambio di politica monetaria che diverrà restrittiva. La parte di curva delle scadenze più lunghe rimane meno penalizzata perché probabilmente gli operatori si aspettano che a fronte dei rialzi in essere, la banca centrale riuscirà a controllare l’inflazione rallentando la crescita.
  3. Nel terzo caso la curva nuovamente si abbassa con impatto positivo per tutto il mercato obbligazionario e particolare beneficio delle scadenze brevi. Uno spostamento della curva siffatto si verifica solitamente all’inizio del ciclo di ribasso dei tassi ed è generalmente favorevole anche al mercato azionario nel suo complesso e al settore bancario/finanziario in particolare grazie ai maggiori margini che gli istituti di credito possono ottenere su finanziamenti e prestiti. Quando i tassi sul lungo rimangono più elevati denotano fiducia in una solida ripresa economica in chiave prospettica.
  4. L’ultimo caso vede un rialzo della curva con impatto negativo su tutto il mercato obbligazionario, in particolare sui titoli a più lunga scadenza che si alzano molto rendendo la curva più ripida. Siamo in presenza di una politica monetaria che diviene restrittiva ma non abbastanza oppure con una tempistica giudicata tardiva. Gli operatori ritengono che la banca centrale non sarà in grado di controllare le aspettative di inflazione e che dunque in futuro i tassi continueranno ad aumentare. Questo tipo di movimento solitamente non è positivo per i mercati finanziari in generale e gli operatori tendono ad aumentare la detenzione di liquidità in attesa che il quadro si chiarisca, o a cercare attività che proteggano da un possibile inasprimento dell’inflazione.

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