FONDI&SICAV di settembre su Mork e Mindy

Torna l’appuntamento con il mensile di Fondi & Sicav su Mork e Mindy, con le sue proposte di riflessione.

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L’amicizia e la stima che mi lega a Giuseppe Riccardi editore di Fondi&Sicav ci consentono di proporre anche qui il noto mensile.

Del resto il viandante che passa su Mork & Mindy non sa quando potrà tornare, non sa se troverà qualcosa di interessante ma sa che potrà condividere tra i suoi contatti gli spunti genuini e sinceri che vengono offerti dalla nostra piccola redazione.

Il numero di questo mese è dedicato all’Italia e ai bond e non poteva essere altrimenti.

Specie sulla parte bond gli approfondimenti sono risultati decisamente interessanti grazie alla tipologia di domande che sono state rivolte ad un pool di esperti così composto:

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Abbiamo raggruppato due tra le tante domande da noi ritenute più interessanti per dar modo al nostro lettore di isolare meglio il singolo argomento.

Rimandiamo quindi alla lettura del mensile per visionare le risposte alle altre domande, altrettanto interessanti. 

L’inflazione ancora elevata e il rallentamento economico sono grandi incognite per il mercato obbligazionario. Che cosa ne pensa?

Cosimo Marasciulo di Amundi ci evidenzia che Il rallentamento economico non è casuale: è necessario per abbassare la spirale al rialzo dei prezzi. La stretta monetaria è stata una decisione in primis assunta dalla Fed, visto che le dinamiche salariali e del mercato del lavoro stavano alimentando l’inflazione, condivisa in seguito anche dalla Bce, seppure in un quadro caratterizzato in modo differente. Il discorso di Powell è stato molto trasparente e sincero e ha evidenziato le eventuali ricadute negative nel cercare di riportare i prezzi al consumo sotto controllo…… È per questa ragione che, ai commenti del presidente della Fed, i mercati azionari hanno corretto profondamente, consapevoli del fatto che la “Fed put” non è così vicina.

Massimiliano Maxia di Allianz Global Investors aggiunge che Noi crediamo che il mercato dei bond, soprattutto per i governativi dei paesi core, sia entrato, negli ultimi tre mesi e mezzo, in una fase di relativa stabilizzazione, ………. Mentre la parte a breve delle scadenze si adegua alle decisioni di politica monetaria, la componente a lungo termine sconta una diminuzione della crescita. Ciò fa sì che la curva dei rendimenti, in particolare nel caso americano, si presenti sempre più piatta, se non addirittura negativa, in alcuni periodi, nel tratto 2-10 anni. Questo è un indicatore che, storicamente, ha una valenza e, dalla seconda guerra mondiale in poi, una sua inversione negativa per un periodo di circa 60 giorni ha sempre anticipato una recessione con circa 15 mesi d’anticipo. È vero che la Fed guarda a un tratto diverso della curva, ovvero tre mesi-10 anni, ma, anche in questo caso, il differenziale di rendimento è pressoché vicino allo zero. Se si considerano i principali dati economici e, nello specifico, quelli anticipatori, come l’indice di produzione manifatturiera, si rileva una discesa e in Europa è stato rotto al ribasso il livello di 50, spartiacque numerico al di sopra e al di sotto del quale si è, rispettivamente, in una fase di espansione o di contrazione economica. Negli Usa l’Ism Manufacturing Purchasing Index a giugno era risultato ancora sopra 50, ma la voce sugli ordinativi aveva già segnato un valore inferiore.

Ryan Staszewski di Columbia Threadneedle Investments sottolinea che è presumibile ipotizzare che la volatilità sui mercati rimarrà elevata, caratterizzata dalle tensioni tra inflazione da un lato e crescita dall’altro. Le valutazioni delle obbligazioni stanno però migliorando, i rendimenti sono aumentati e, da questo punto di vista, un incremento della volatilità può offrire alcune opportunità d’acquisto».

Ugo Lancioni di Neuberger Berman ci regala due concetti importanti evidenziati in grassetto: Durante il Qe ci si chiedeva per quanto tempo ancora le obbligazioni avrebbero continuato a offrire ritorni positivi a fronte di rendimenti che addirittura erano scesi in territorio negativo. Allora c’era chi sosteneva che si stavano prendendo a prestito le performance future e così è avvenuto. Dall’inizio dell’anno, i mercati obbligazionari hanno segnato corsi negativi che non si vedevano dagli anni ’70. Siamo alla fine della correzione? Forse è presto per dirlo, ma l’aumento forte dell’inflazione ha portato con sé un rallentamento economico che potrebbe sfociare in una recessione. La pressione inflazionistica è il risultato di un periodo senza precedenti: dall’unione sincronica di politiche monetarie e fiscali da parte di tutte le banche centrali e i governi, alla forte domanda di beni e di servizi che non ha trovato un’offerta adeguata. Il Covid prima e la guerra poi hanno creato interruzioni nelle catene di approvvigionamento e generato squilibri sul mercato delle materie prime che hanno innescato una spirale al rialzo dei prezzi……. Le banche centrali si trovano di fronte a un quadro complesso con elementi che possono essere controllati e altri, invece, che non lo sono. Ai prezzi del gas e dell’energia vanno poi aggiunte le dinamiche del mondo del lavoro che, anche in Europa, nella seconda parte dell’anno, porteranno a una revisione al rialzo dei salari. Ed è proprio per queste considerazioni che ritengo che il picco dei prezzi al consumo in Europa non sia stato ancora raggiunto. Ciononostante, un rallentamento economico non è un contesto negativo per il mercato obbligazionario, perché significa che le politiche monetarie ne dovranno poi tenere conto.

David Riley di Bluebay Asset Management ipotizza uno scenario interessante per l’Europa: La questione chiave per gli investitori obbligazionari è: con un’inflazione ben superiore al target e un’economia in recessione, come risponderà la Bce? Il mercato obbligazionario prevede attualmente un aumento costante dei tassi di interesse della Bce fino a circa il 2% entro fine 2022. Tuttavia, quando l’economia sarà in recessione e le previsioni di inflazione a medio termine saranno probabilmente riviste al ribasso, sarà sempre più difficile per la Banca Centrale Europea continuare ad aumentare i tassi di interesse. Detto ciò, l’aumento dei prezzi dell’energia non è l’unica fonte di inflazione e l’istituto di Francoforte teme che le aspettative di aumento dei prezzi delle imprese e delle famiglie si “sgancino”, se non interviene con decisione per ridurre l’inflazione con un incremento dei tassi di interesse. A mio avviso, è probabile che la Bce cerchi di anticipare la crescita dei tassi quest’anno, portandoli a circa il 2,25% ma non li alzerà ulteriormente nel 2023, anche con un’inflazione ben al di sopra del suo obiettivo del 2%. In questo caso, i rendimenti dei titoli di stato europei core a più lunga scadenza sono probabilmente vicini al loro picco. Ma se l’inverno si rivelerà più rigido e la Russia taglierà completamente il gas all’Europa, i rendimenti obbligazionari probabilmente scenderanno. D’altro canto, la fine della guerra tra Ucraina e Russia ridurrebbe il rischio di una profonda recessione e consentirebbe alla Banca centrale di continuare ad aumentare i tassi di interesse fino al prossimo anno. Per gli investitori obbligazionari e per i responsabili politici, le prospettive sono straordinariamente incerte e dipendono dalla geopolitica e dal clima!

Anche Adriano Nelli di Pimco contribuisce alla discussione: La nostra view di scenario di base è che l’inflazione americana abbia probabilmente raggiunto il picco a giugno, ma pensiamo che resterà elevata nel 2023, forse persino nel 2024, prima di tendere al ribasso verso gli obiettivi delle banche centrali, mentre l’inflazione europea non ha certamente ancora raggiunto il massimo. Benché i corsi di alcune importanti materie prime siano in discesa e altre pressioni sui prezzi abbiano cominciato a dissiparsi, crediamo che l’inflazione resterà un fattore di rischio significativo per gli investitori, alimentata dall’incertezza sul conflitto bellico in Ucraina, su altri rischi geopolitici e sull’evoluzione del Covid-19. C’è anche un crescente trade-off fra la stretta delle banche centrali per contenere l’inflazione e il conseguente indebolimento della crescita economica, dell’occupazione e dei fondamentali del credito. Questo trade-off rende sempre più probabile una recessione di entità da lieve a moderata e incide sulle nostre view sui tassi di interesse e sull’esposizione al credito. L’esito è altamente incerto sul breve termine, ma sui mercati è cominciato a tornare valido valore. Gli investitori vengono remunerati di più se credono, come crede Pimco, che le banche centrali alla fine riporteranno l’inflazione vicina al loro obiettivo nel prossimo paio d’anni. Benché sia difficile centrare perfettamente il punto di ingresso in termini di tempistica, stiamo diventando più ottimisti sui livelli dei tassi di interesse in generale e la volatilità attuale sta creando potenziali opportunità in settori che potrebbero generare un interessante rendimento senza che gli investitori debbano scendere troppo significativamente lungo lo spettro del credito. La grande sfida è l’inflazione, con la stretta delle autorità che giunge in un momento in cui la crescita è già relativamente bassa. È passato molto tempo da quando si è avuta una recessione senza il deciso sostegno della politica monetaria. Ogni qualvolta c’è un accresciuto rischio di recessione, gli investitori devono essere molto prudenti sugli investimenti sensibili al rischio di credito, ma in questo caso le condizioni di partenza sono ragionevolmente solide.

A questo punto c’è poco da aggiungere. Mauro Valle di Generali Investment Partners ci fa notare, parlando degli USA, che nei prossimi mesi l’attenzione si concentrerà dunque sui tassi di crescita e sull’andamento dell’inflazione che, per quanto ancora non sia destinata a scendere, in questi mesi potrebbe avere raggiunto il suo picco e che la Fed deve ora gestire questo equilibrio tra la lotta all’inflazione e la prevenzione di un “hard landing” per l’economia Usa.

Mentre Rocco Bove di Kairos Partner SGR ci fa notare che ci sono tre grandi fattori che guidano attualmente i mercati: il ciclo economico in rallentamento, l’inflazione al rialzo e le banche centrali che dovrebbero fare da arbitro…… L’equilibrio è quindi difficile da raggiungere, così come è stato dimostrato dall’attesa mancata discesa dei prezzi al consumo: l’inflazione oggi non si presenta più come un fenomeno transitorio. La conseguenza di ciò è che il mercato guarda con preoccupazione a questa evoluzione: ciclo economico con il fiato corto e inflazione che rimane elevata. Un peso consistente, all’interno di tale dinamica, è l’input costo energetico, con ricadute negative sui margini aziendali. È questo il contesto all’interno del quale vanno ricercate le ragioni della profonda correzione del mercato obbligazionario da inizio anno, seppure tenendo in considerazione le differenziazioni all’interno delle aree geografiche, con L’Europa che, rispetto agli Stati Uniti, risulta più vulnerabile da un punto di vista economico.

Sempre in tema di spread, intravede la possibilità che quello tra Btp e Bund possa ritornare ad allargarsi?

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Ripartiamo con Cosimo Marasciulo di Amundi. Ricordo che tutte le interviste sono state rilasciate prima del 25 settembre: quando emergono rischi nell’area euro, c’è instabilità e sale l’inflazione, la valuta va sotto pressione e i Btp vengono venduti. Attualmente non si è necessariamente di fronte a un rischio idiosincratico, perché non credo che le prossime elezioni italiane siano al centro dell’investment case nei Btp. La debolezza registrata dai titoli di stato italiani è ascrivibile a diversi fattori di incertezza più generali. Perché allora lo spread tra Btp e Bund si è allargato? Io ritengo che ciò sia avvenuto appunto per le preoccupazioni legate all’area euro e per un repricing dovuto al cambiamento della politica monetaria da parte della Bce. Se dovessi quantificare un livello di spread adeguato tra i due strumenti, affermerei che 200 riflette i fondamentali, mentre 250 è il livello toccato quando la Bce ha indetto una riunione di emergenza da cui è poi nato il Transmission protection Mechanism (Tpi). Sarebbe pericoloso per gli investitori scommettere contro questo nuovo meccanismo, perché vorrebbe dire andare contro la Banca Centrale Europea. Va poi ricordato che, attualmente, l’ammontare dei governativi italiani detenuti dagli investitori stranieri è decisamente inferiore rispetto a 10 anni fa, quando scoppiò la crisi del debito sovrano. Non vedo, inoltre, una deriva anti-europeista nell’attuale campagna elettorale in corso, data forse anche dal fatto che Bruxelles sta dando molti soldi all’Italia attraverso il Pnrr, cui si potrà continuare ad accedere se il piano di riforme concordato proseguirà. Quindi non sono molto preoccupato di un forte allargamento dello spread e ritengo la fascia 200-250 una possibile area di acquisto.

Massimiliano Maxia di Allianz Global Investors ci fa notare che la fine del governo Draghi anticipa un appuntamento elettorale che era previsto per il prossimo anno. Alla notizia delle dimissioni c’è stato un allargamento dello spread BtpBund, da ascrivere alla reazione degli investitori per l’incertezza politica. Va però detto che il Btp si è mosso anche per le dinamiche che influenzano in generale i mercati obbligazionari: dall’attesa dell’aumento dei tassi per la crescente inflazione alla flessione dei rendimenti per il rallentamento economico. Se anche lo spread dovesse salire dagli attuali 233 punti (12 settembre) intorno a 250-260, direi che l’aspetto cui prestare particolare attenzione sarebbe il livello dei rendimenti che vengono raggiunti, in altre parole l’effettivo costo del debito. La Bce ha creato uno scudo anti-spread, che ha chiamato meccanismo di trasmissione di decisioni di politica monetaria, di cui è difficile ipotizzare l’utilizzo, visto che non sono note le condizioni alle quali dovrebbe entrare in funzione. L’annuncio è servito a fare rientrare la volatilità dai mercati; poi bisognerà vedere, all’atto pratico, se e come il tutto sarà gestito. Per ulteriori riflessioni, è forse opportuno attendere il risultato delle elezioni e ciò che ne conseguirà, non solo in termini di politiche fiscali, ma anche nell’impegno nei confronti dei fondi del Pnrr.

Sta a noi cogliere le sfumature, le differenze. I pareri ad una prima lettura sembrano simili ma non è così. Ce lo conferma Ryan Staszewski di Columbia Threadneedle che risponde così: Sì, perché le dimissioni di Mario Draghi lasciano aperto un futuro incerto. La sua figura, come primo ministro, è stata di una persona molto capace, rispettata e prudente e la sua dipartita apre spazio a rischi legati al risultato elettorale. Un governo di centro-destra sarà euroscettico, con atteggiamenti molto più

conflittuali e pronto ad adottare politiche potenzialmente più radicali? Difficile da dire. Per il momento, ciò che è certo, è che la Bce è pronta a intervenire con il nuovo meccanismo di trasmissione, il Tpi, a sostenere lo spread Btp-Bund, anche se ci sono alcune pre-condizioni perché possa essere utilizzato. È possibile che, a un certo punto, il mercato spinga a un allargamento dello spread a livelli tali da richiedere un intervento della Banca Centrale, forse una volta raggiunti i 300 punti base. Detto ciò, non pensiamo che si possa ripetere quanto accaduto nel 2011. In termini di scelte d’investimento, non riteniamo comunque il Btp interessante, soprattutto a causa del rapporto rischio-rendimento e pensiamo che ci siano migliori opportunità nel resto dell’Europa.

Come disse Warren Buffet Investire è semplice ma non è facile.

Ce lo conferma Ugo Lancioni di Neuberger Berman: l’Italia, nel momento in cui Draghi ha dato le dimissioni, è stata messa sotto la lente dagli investitori, ma l’allargamento dello spread sui periferici, in linea generale, ha riguardato anche altri paesi. Sull’Italia, in aggiunta, continua a pesare l’elevato livello di debito pubblico, nonostante l’inflazione, da questo punto di vista, ne aiuti la riduzione. Sarebbe lecito chiedersi come le cose sarebbero andate se non ci fosse stato il Tpi, ma è difficile fare ipotesi. Forse un livello di 300 pb potrebbe essere considerato preoccupante per la Bce, tale da fare scattare lo strumento anti-frammentazione, ma è solo una supposizione. Ciò che vorrei sottolineare è che andare short sui Btp italiani con un carry negativo diventa molto costoso ed è un’operazione che presenta diversi rischi, soprattutto se non si azzecca il timing. Inoltre, un anno fa la curva dei Bund tedeschi era tutta in territorio negativo, ma oggi non è più così, perché i rendimenti si sono mossi al rialzo.

Molto pragmatico David Riley di Bluebay Asset Management, tenuto conto che le sue considerazioni sono di metà settembre. Infatti sottolinea che l’ulteriore allargamento del differenziale di rendimento tra Btp e Bund dipenderà in larga misura dalle azioni del nuovo governo italiano, che dovrà attenersi in linea di massima al programma di bilancio dell’esecutivo precedente e attuare le misure chiave necessarie per garantirsi i 200 miliardi di euro di prestiti e sovvenzioni a basso costo nell’ambito del Next generation recovery fund dell’Ue. Se lo farà ed eviterà lo scontro con Bruxelles, gli spread Btp-Bund non avranno motivo di aumentare e potrebbero ridursi quando i peggiori timori degli investitori fossero fugati. Ma le questioni economiche e di bilancio che il nuovo governo dovrà affrontare sono impegnative. L’Italia è tra le economie dell’area euro più colpite dall’impennata dei prezzi dell’energia a causa della sua forte dipendenza dal gas naturale. Il costo di bilancio delle misure per proteggere le famiglie dall’aumento dei prezzi dell’energia è significativo e la probabile recessione riduce ulteriormente lo spazio fiscale a disposizione del nuovo governo per attuare le modifiche alle pensioni e altre promesse elettorali. Se il prossimo esecutivo non sarà in grado di presentare piani fiscali credibili a medio termine che contengano il deficit di bilancio e riducano il rapporto debito pubblico/Pil, la pressione sullo spread Btp-Bund aumenterà.

Molto interessante la visione di Bryan Whalen di TCW: Se la nostra visione è corretta e gli spread generici del credito globale si allargheranno di nuovo verso gli estremi raggiunti quest’anno, o anche di più, allora sarebbe difficile immaginare che lo spread BtpBund non si muova ben oltre il livello di 250 punti base. Il mercato metterà alla prova la Bce e il suo nuovo strumento anti-frammentazione (Tpi), mentre l’intera Eurozona è alle prese con l’impatto umanitario dei prezzi esorbitanti dell’energia e dei generi alimentari per tutto l’inverno e con lo stress che la necessaria risposta di politica fiscale esercita sui bilanci sovrani.

In ultimo un paio di link per seguire l’andamento dei rendimenti sulle tre principali scadenze trattate:

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A completamento dell’analisi sull’obbligazionario caldeggio la lettura dell’intervista a Alessandro Tentori di AXA IM Italia.

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La risposta per me più interessante è la seguente, perché ci consente anche di dare uno sguardo al mercato azionario.

Da non dimenticare poi lo speciale sull’Italia da pagina 14:

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È possibile per il lettore di Mork & Mindy scaricare il pdf per questo numero cliccando sopra una qualsiasi delle immagini allegate all’articolo che fanno riferimento al mensile di settembre uscito la scorsa settimana.

 

Buona lettura