Giappone, segnali di cambiamento di Pinuccia Parini

Nel primo trimestre di quest’anno, l’economia giapponese è cresciuta a un tasso annualizzato dell’1,6% grazie anche all’ulteriore allentamento delle misure legate alla pandemia, che hanno spinto i consumi al rialzo. Il risultato arriva dopo un 2022 in cui si sono alternati trimestri di contrazione e di espansione. Le vendite al dettaglio hanno registrato, dall’inizio del 2023, un’accelerazione, aumentando del 7,2% (marzo) anno su anno. Una parte della forza della spesa per i consumi è probabilmente dovuta alla domanda repressa, dopo che le restrizioni legate alla pandemia sono state rimosse verso la fine dell’anno scorso. Il mercato del lavoro appare relativamente forte: i recenti accordi tra i sindacati e le aziende indicano un incremento dei salari medi intorno al 3,5% per l’anno in corso, anche se si continua a registrare un andamento negativo nei salari reali. 

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L’inflazione core del Giappone si è mantenuta ben al di sopra dell’obiettivo della banca centrale del 2%. L’indice dei prezzi al consumo, che esclude gli alimenti freschi, ma include i beni energetici, è salito ad aprile del 3,4% anno su anno, in aumento rispetto al mese di marzo e gli operatori di mercato si interrogano su quando la Bank of Japan abbandonerà la propria politica monetaria e quali saranno le modalità con cui ciò potrà accadere. Nell’“Outlook for Economic Activity and Prices” di aprile, la Bank of Japan parla di un’economia in ripresa intorno alla metà del 2023, sostenuta da fattori quali il materializzarsi di una domanda repressa, pur prevedendo una pressione al ribasso dovuta ai prezzi elevati delle materie prime e al rallentamento del ritmo di ripresa delle economie estere. 

L’economia giapponese è attesa ancora in crescita a un ritmo superiore al suo potenziale, nonostante sia molto probabile che il trend di aumento rallenti gradualmente verso la fine del periodo di proiezione. L’inflazione dovrebbe conoscere una pausa verso la metà dell’anno fiscale 2023, con il venire meno degli effetti degli incrementi dei costi dovuti al rialzo dei prezzi delle importazioni. In seguito, si prevede che torni ad accelerare moderatamente, anche se con alcune fluttuazioni, per il miglioramento dell’output gap e l’aumento delle aspettative di inflazione a medio-lungo termine e della crescita dei salari, accompagnate da variazioni quali il comportamento delle imprese nel determinare prezzi e salari. Di fatto, sia gli analisti, sia la Boj prevedono un ritorno dell’inflazione sotto il 2% entro la fine del 2023.

Il rally del mercato

Se i dati, in generale, mostrano i segnali di una moderata ripresa dell’economia, con un Pil stimato dalla BoJ in aumento dell’1,4% per l’anno fiscale 2023, ben più vigorosa è stata la ripresa del mercato azionario che, di recente, ha toccato i massimi da 33 anni a questa parte. Il forte movimento rialzista, iniziato lo scorso marzo, può essere spiegato da diversi fattori, tra i quali, uno dei più significativi è la riforma che mira a efficientare l’utilizzo del capitale da parte delle società quotate in borsa. Il promotore di questo cambiamento è stato il Japan Exchange Group Inc. (Jpx) che, lo scorso anno, ha presentato la ristrutturazione del Tokyo Stock Exchange (Tse), da tempo annunciata. La riorganizzazione punta a rendere i mercati più attraenti per gli investitori e a incoraggiare le società quotate a migliorare il loro valore aziendale a medio e lungo termine. L’operazione è consistita nel consolidamento dei quattro segmenti di mercato in tre: da Prima sezione, Seconda sezione, Jasdaq e Mother, si è passati a Prime, Standard e Growth. Il mercato Prime, che include le aziende di maggiore prestigio, è rivolto alle società che svolgono la loro attività attraverso un dialogo costruttivo con gli investitori globali. Lo Standard include società con livelli di liquidità e di governance sufficienti per essere strumenti di investimento. Il mercato Growth è rivolto alle società con un elevato potenziale di crescita. 

La riforma del Tse

Dall’annuncio del cambiamento, sono trascorsi 12 mesi, un periodo che non è stato scevro da critiche da parte degli investitori per la mancanza di fermezza e incisività di alcune richieste fatte alle aziende per appartenere ai nuovi tre gruppi identificati. Insieme alla riorganizzazione della struttura del mercato, lo scorso gennaio è stato proposto un framework per incentivare le imprese a intraprendere iniziative volontarie per una crescita sostenibile. La richiesta è stata rivolta in particolare alle aziende appartenenti alle sezioni Prime e Standard. A questa decisione fa da sfondo la presa di coscienza che «nell’economia giapponese, la mancanza di una transizione fluida delle risorse di personale e di capitale verso le aree in crescita ha portato a un crollo prolungato della produttività. Per garantire uno sviluppo sostenibile dell’economia giapponese in futuro, è importante promuovere il metabolismo industriale e l’innovazione nelle imprese e nella società». Il Tse ha creato un quadro di riferimento per incoraggiare il miglioramento della produttività dell’economia giapponese nel suo complesso e contribuire all’innalzamento del valore aziendale delle società presenti in borsa.

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Alla ricerca del valore

Guardando alla situazione attuale, emerge che circa la metà delle aziende quotate tratta a un price to book ratio inferiore a 1. Proprio per questa ragione, lo scorso marzo, c’è stata un’ulteriore richiesta del Tse, soprattutto rivolta alle società quotate nelle sezioni Prime e Standard, per incentivare azioni volontarie affinché adottino misure per aumentare, nella gestione della loro attività, la consapevolezza del costo e del rendimento del capitale. Lo scopo è migliorare l’utilizzo e l’allocazione delle risorse, in modo che siano indirizzate agli investimenti, alla spesa per ricerca e sviluppo e al capitale umano. In particolare, la Borsa di Tokyo sottolinea che le aziende con un rapporto price to book (Pbr) inferiore a 1 dovrebbero approntare piani per aumentare il valore dell’azienda, rendendo note le modalità con cui farlo. Se il Pbr è inferiore a uno, è possibile che il valore di mercato di una società sia sottovalutato oppure, se lo è cronicamente, indica una debolezza strutturale nei risultati economici conseguiti. Il Giappone è stato definito da molti una “value trap”, cioè un mercato ricco di aziende con bassi indici di redditività e di ritorno sul capitale, e la riforma del mercato è indirizzata a superare questo tipo di percezione che gli investitori hanno. Va ricordato che, già durante il governo Abe, c’erano stati espliciti inviti alle imprese giapponesi, in particolare a quelle le cui valutazioni erano estremamente contenute, affinché migliorassero le loro pratiche di gestione e le politiche di remunerazione degli azionisti. 

Benché non siano state fissate scadenze rigide, è iniziato un periodo di transizione, che si concluderà nel 2025, affinché le società si adeguino alle nuove regole di quotazione decise dal Tse. La riforma è un passo decisamente incoraggiante in un mercato da tempo dimenticato dagli investitori, soprattutto stranieri. Più volte, negli anni, sono state annunciate misure che sarebbero andate in questa direzione, ma sono state ripetutamente disattese. È dalla crisi del mercato degli anni ’90 che in Giappone si discute su come incentivare l’abbandono delle partecipazioni incrociate, la fine delle grandi conglomerate il cui obiettivo è sempre stato la rendita di posizione, più che la creazione di valore e il ritorno per gli azionisti. Il 60% circa delle aziende giapponesi tratta sotto il Pbr e detiene ampie riserve di liquidità in bilancio, rendendo inefficiente la gestione del capitale. Ciò significa che esiste un grande potenziale di generazione di valore per chi vi investe, sempre che si mettano in discussione le modalità con cui le imprese sono organizzate e gestite con la finalità di creare valore per gli azionisti. Una più generosa politica nella distribuzione dei dividendi e nel riacquisto di azioni proprie, la focalizzazione sui margini e, soprattutto, la razionalizzazione delle attività sono imperativi cui le società giapponesi non possono sottrarsi se vogliono, da un lato attrarre capitale, dall’altro puntare a una crescita sostenibile e, infine, rendersi appetibili nelle scelte di investimento per gli investitori istituzionali internazionali.

La corporate governance

In questo senso, uno stimolo importante è stato profuso dagli investitori attivisti che, probabilmente individuandone le potenzialità, hanno incrementato la loro attività e spinto alcune società verso politiche di remunerazione del capitale più generose nei confronti degli azionisti. Ma, se l’attivismo è uno stimolo importante, non può mancare una solida corporate governance, il cui codice venne introdotto nel 2015, ma non diede un particolare stimolo al management delle imprese per introdurre seri cambiamenti nel loro comportamento. È lo stesso Tse che ne sottolinea l’importanza affermando che, se dall’introduzione del Codice di condotta del governo societario giapponese le aziende quotate in borsa hanno fatto passi avanti nel miglioramento della governance, è anche vero che la polarizzazione è diventata più evidente, con un numero significativo di società con una scarsa consapevolezza della necessità di acquisire conoscenze per migliorare la propria gestione. Finora la governance aziendale è stata spesso intesa come una formalità, anziché uno strumento per puntare alla qualità: è necessario che, da questo punto di vista, avvenga un notevole cambio di passo.

La revisione del Nisa

A fare da sfondo a questa ristrutturazione del mercato finanziario, non c’è solo un “gentle nudge” da parte del governo, ma anche misure concrete per spingere gli investitori giapponesi a investire nel mercato domestico, con la decisione di ampliare e rendere permanente il programma di esenzione fiscale per gli investimenti, altrimenti detto Nippon Savings Account (Nisa). Secondo un piano elaborato l’anno scorso, il governo mira a raddoppiare il numero di conti Nisa a 34 milioni e l’entità degli investimenti attraverso di essi a 56 trilioni di yen in cinque anni. Il programma, originariamente introdotto nel 2014 come misura a tempo limitato, diventerà permanente da gennaio 2024, con l’eliminazione dei limiti di durata della proprietà di titoli esenti da imposte. L’importo massimo di investimento in un singolo conto Nisa sarà portato a 1,2 milioni di yen all’anno per i conti “tsumitate” (solitamente utilizzati da investitori meno sofisticati) e a 2,4 milioni per i conti “general”. Gli investitori possono avvalersi di entrambe le tipologie. Il limite di investimento a vita per un conto Nisa sarà aumentato a 18 milioni di yen.

Se la decisione del governo Kishida di spingere per una diffusione della cultura dell’azionario in Giappone rientra nel concetto di “nuovo capitalismo” del premier, è difficile dirlo se preso come fattore a sé stante. A giugno verrà redatto un piano che sarà chiamato proprio in questo modo e affronterà temi quali le dinamiche salariali, l’innovazione e la risoluzione dei problemi sociali attraverso il sostegno alle startup. Con il passare del tempo, risulterà probabilmente più chiaro se le politiche del premier si distingueranno da quelle dei suoi predecessori e con quali caratteristiche. Per il momento, il Tse continua a essere al centro dell’interesse degli investitori, ma rimangono vivi i ricordi di quelli che già in passato erano stati interpretati come segnali di ripresa di un mercato che non aveva più rivisto i suoi massimi, per poi rivelarsi rimbalzi di breve durata.

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