I Mercati azionari sono troppo concentrati e fragili? Di David Volpe

La ciclicità dei mercati è ormai una caratteristica nota a tutti gli investitori e appassionati di finanza. Meno nota è, invece, la ciclicità del dibattito sui presunti punti di forza o di debolezza dei mercati azionari.

Periodicamente si pone l’accento sulla formazione di una bolla, sulla fine della strategia buy & hold, sulla totale disconnessione tra finanza ed economia e così via.

Da un po’ di tempo a questa parte si fa un gran parlare dell’eccessiva concentrazione dei mercati azionari: un gruppo ristretto di titoli guida ormai le sorti dell’S&P500 e dell’intero mercato globale. 

Si tratta di un fenomeno da temere? Un mercato eccessivamente concentrato presenta una maggiore fragilità? Che tipo di contromisure possono prendere gli investitori?

In questo articolo condivideremo alcune riflessioni su questo argomento per cercare una possibile risposta a questi interrogativi.

Il mercato più concentrato di sempre

L’S&P500, l’indice preso come maggior riferimento per le analisi sul mercato azionario, vede una presenza sempre più importante di un gruppo ristretto di titoli.

Questa tabella mostra il peso delle prime 10 società sull’indice:

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Le grandi società statunitensi (le cosiddette “megacap”) rappresentano ormai oltre un terzo dell’intero mercato azionario.

Guardando al di fuori del mercato USA, il fenomeno assume proporzioni addirittura maggiori.

Questa grafica proposta da Bloomberg mostra come, in molti altri mercati azionari, lo spazio occupato dai primi 10 titoli sia ancora più importante:

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C’è chi fa notare che la concentrazione del mercato azionario ha ormai raggiunto i livelli più alti degli ultimi 60 anni.

L’immagine che segue mostra il peso delle prime 5 azioni sull’S&P500 nel tempo:

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Oggi 5 azioni, Microsoft, Apple, Google (Alphabet), Amazon e Nvidia costituiscono un quarto dell’intero mercato.
Secondo molti analisti e gestori un simile livello di concentrazione sarebbe il preludio di una crisi: se il prezzo di queste azioni dovesse crollare finirebbe per travolgere l’intero mercato.

E’ davvero così?

Concentrazione: eccezione o regola?

Il fatto che pochi grandi colossi rappresentino una parte significativa dell’intero mercato può legittimamente suscitare qualche perplessità. Se da un lato questo tema dovrebbe stimolare qualche riflessione su come realizzare una corretta diversificazione, dall’altro non si tratta affatto di un fenomeno nuovo.

Nel mercato azionario ci sono sempre state presenze più o meno ingombranti che hanno progressivamente aumentato il loro peso sull’indice.

Queste tabelle mostrano il peso delle prime 10 società sull’S&P500 nei diversi quinquenni a partire dal 1980:

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La top ten statunitense ha sempre rappresentato un’ampia porzione dell’intero mercato azionario. Sebbene oggi i livelli siano i più elevati della storia recente, quello della concentrazione degli indici sembra essere più una regola che un’eccezione.

Come è la regola il costante cambio di leadership: come possiamo vedere, puntualmente le prime 10 società passano il testimone a nuovi giganti.

Per quanto oggi il livello di concentrazione sia il più elevato dagli anni 60, andando a verificare nel passato meno recente, la top ten azionaria ha conquistato spazi anche maggiori rispetto a quelli attuali.

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Il grafico mostra l’andamento del peso delle prime 10 azioni (in celeste) delle prime 5 (in verde) e delle più grandi (in grigio) sul mercato azionario statunitense dal 1927 al 2019.

Il responso dei dati storici: poche azioni guidano la crescita dei mercati

Chi si è consapevolmente avvicinato ai mercati finanziari per passione, professione o per investire i propri risparmi sa ormai perfettamente che le azioni sono uno dei migliori strumenti per creare ricchezza nel tempo.

Quello che molti ignorano è che le performance azionarie sono, in realtà, riconducibili soltanto a un numero ristretto di titoli. La rimanente parte delle azioni produce rendimenti miseri persino inferiori rispetto a quello dei titoli di stato.

Hendrik Bessembinder, professore all’università dell’Arizona specializzato nel funzionamento dei mercati finanziari, nel 2017 si è preso la briga di scandagliare il mercato azionario statunitense e le sue dinamiche interne.
Nel suo studio intitolato Do Stocks Outperform Treasury Bills? ha scoperto che nel periodo che va dal 1926 al 2016 il 96% delle azioni non ha superato il rendimento dei titoli di stato a breve termine. La performance dell’intero mercato sarebbe riconducibile soltanto al 4% del totale delle azioni.

 Evidentemente non soddisfatto dalla propria ricerca, il professor Bessembider è andato oltre e nel 2020 ha pubblicato un nuovo studio (Long-Term Shareholder Returns: Evidence from 64,000 Global Stocks) analizzando, questa volta, i mercati azionari globali nel periodo tra il 1990 e il 2020.

Anche il campione globale conferma, più o meno, i risultati della precedente analisi: il 60% delle azioni globali produce rendimenti inferiori ai titoli di stato a breve termine. L’intera performance dei mercati azionari globali è imputabile al 2,4% del totale delle azioni.

 Riflessioni libere sulla concentrazione degli indici

Abbiamo visto che:

  • Sebbene la concentrazione del mercato azionario abbia assunto proporzioni che non si vedevano da tempo, questo fenomeno non è affatto nuovo: periodicamente, nel corso della storia più e meno recente, abbiamo assistito all’aumento dell’importanza di pochi grandi nomi;
  • Questa dinamica ha una sua logica se si pensa che nel lungo periodo solo un numero ristretto di titoli guida il rialzo dell’intero mercato azionario (come testimoniano gli studi del professor Bessembider).

Il fatto che i mercati e le performance azionarie siano concentrate in un gruppo ristretto di titoli non vuol dire che si stia avvicinando necessariamente una catastrofe. Così come non è escluso che questi titoli prodigiosi non possano crollare (come del resto è avvenuto nel 2022 quando le megacap hanno sofferto più del mercato di riferimento).

Quel che è certo è che periodicamente la leadership dei mercati cambia: ciclicamente i grandi di oggi lasciano il posto ai titani di domani.

Non ci è dato sapere come questo passaggio si realizzerà. Potremo assistere a  un passaggio  lineare oppure potremo  essere costretti a subire un’evoluzione più traumatica in cui il declino delle big trascina al ribasso l’intero mercato.

Non è inoltre escluso che il dominio delle megacap possa proseguire per anni.

Le preoccupazioni sulla concentrazione sono assolutamente legittime. Tuttavia, prima di pensare ai rischi da evitare dovremo preoccuparci delle opportunità da cogliere:

gli studi del professor Bessembinder hanno evidenziato come le performance di lungo periodo siano imputabili a una “manciata” di azioni. Secondo Hendrik Bessembinder, questa dinamica è dovuta a diversi fattori potenzialmente interagenti. In particolare, alla variazione delle dimensioni delle società (piccole società in fasi di sviluppo che diventano grandi aziende floride) e, attenzione, a motivazioni puramente casuali.

Proprio il ruolo giocato dal caso merita una più approfondita riflessione: soltanto il 2,4% delle azioni è responsabile della ricchezza prodotta dall’intero mercato azionario.

Il problema è che individuare quel 2,4% è maledettamente difficile: tutte le volte che proviamo a escludere qualcosa, teoricamente aumentiamo le probabilità di non centrare l’obiettivo.

Pensare di rivolgere la propria attenzione verso mercati meno concentrati per escludere i colossi cresciuti a dismisura potrebbe compromettere le performance. Così come potrebbe essere una scelta sbagliata investire soltanto negli indici concentrati che “sono sempre saliti”.

La soluzione più ragionevole, neanche a dirlo, è perseguire una diversificazione quanto più ampia e capillare possibile.

L’esposizione azionaria ideale dovrebbe essere all’intero mercato globale a cui dovrebbero essere affiancate aree geografiche minori (come, ad esempio, Europa e Paesi Emergenti) e altre direttive di diversificazione (come, per esempio, i fattori di investimento).

Conclusioni

La diversificazione non solo diminuisce le probabilità di sbagliare, ma aumenta quelle di avere ragione Benjamin Graham

Gli ultimi anni hanno dimostrato che la diversificazione non è affatto un pasto gratis: chi ha deciso di diversificare al di fuori della tecnologia e delle megacap (i principali responsabili della concentrazione degli indici che tanto ci spaventa) avrebbe ottenuto performance inferiori rispetto a quelle del mercato.

Eppure, la diversificazione è l’unica strategia che dà la maggiore possibilità di vincere nel lungo periodo.

Il vero punto di attenzione oggi non dovrebbe essere tanto la fragilità dei mercati eccessivamente concentrati ma piuttosto, la strategia da seguire per avere la certezza di investire su quei pochi titoli che guideranno le performance dei prossimi anni.

Concentrare i portafogli su specifiche aree o temi o pensare di andare contro corrente per opporsi agli eccessi del mercato aumenta il rischio di mancare l’obiettivo.

La strategia vincente non può che continuare ad essere la diversificazione.

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