La crescita americana vista dalle banche centrali locali – aprile 2023

In questo mese partiremo dall’osservazione di un fenomeno molto noto agli addetti ai lavori ma poco conosciuto dal grande pubblico, dagli investitori privati. Come sappiamo investire in un’obbligazione significa prestare denaro al soggetto che l’ha emessa. Se il soggetto è uno stato definiamo questa obbligazione titolo di stato. In condizioni standard l’emittente mi offrirà un interesse in cambio del prestito e questo interesse sarà crescente all’aumentare del numero di anni che contraddistinguono l’operazione. Sarà quindi lecito attendersi che se il titolo di stato ha una durata di 2 anni, l’interesse offerto sarà più basso di quanto offerto su di un titolo emesso dal medesimo stato ma con durata 5 anni. Troveremo un tasso un po’ più alto se la durata sarà di 10 anni e ancora un po’ più alto se la durata dovesse essere di 30.

Osserviamo adesso i tassi d’interesse offerti sui titoli di stato americani:

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Come possiamo notare i tassi d’interesse attuale sul mercato dei titoli di stato americani hanno una relazione tra di loro in base alla scadenza molto diversa da quella appena descritta. Possiamo notare che: 1) sono più alti per le scadenze più brevi, 2) sono più alti nel breve anche rispetto ai tassi proposti su scadenza molto, molto lunghe, quali quelle a 30 anni, 3) più aumenta la scadenza più declinano in base a questi dati fino ai 10 anni e che 4) dopo risalgono solo moderatamente.

Questo fenomeno si chiama curva dei tassi invertita e si verifica quando i mercati finanziari si aspettano una recessione. Non è detto che poi essa si verifichi puntualmente infatti nella storia, a fronte di questi fenomeni, alcune volte è capitato che ci fossero conferme, altre volte no. Per certi versi non è importante. Come scriviamo sempre nessuno sa con esattezza cosa succederà. E’ un’ipotesi di lavoro che comporta dei prezzi.

Fatta questa doverosa premessa possiamo tornare al nostro osservatorio privilegiato, quello dell’ufficio studi della Federal Reserve di Atlanta e le risultanze del modello proprietario di calcolo chiamato GDP Now.

Vorrei sottolineare ancora una volta che la modalità di calcolo per la stima puntuale della crescita effettuata da questo ufficio studi è ritenuta molto credibile e sempre più allineata con il dato che poi viene rilevato a consuntivo: il modello infatti è alimentato solo da dati empirici e non è integrato da indicatori di sentiment. Questo ha spesso evidenziato notevoli differenze rispetto al cosiddetto consensus degli economisti, in parte influenzato anche dall’andamento dei mercati.

Avevamo già fatto presente nel numero di fine gennaio di come i mercati finanziari si aspettassero una recessione. Teniamo conto che diverse volte nell’ultimo decennio il dato della FED è risultato inferiore al consensus del mercato, come se il modello della FED di Atlanta si facesse condizionare meno dalle aspettative di economisti e operatori, risultate spesso inusitatamente ottimistiche.

Facciamo per ora un passo indietro e recuperiamo il dato al 16 marzo 2023:

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In questa immagine e nelle successive troviamo il confronto tra i dati dell’ufficio studi della FED di Atlanta (tracciato in color verdino) e il consensus economico (tracciato in blu).

Come possiamo notare per quasi tutto il primo trimestre il consensus economico ha ipotizzato un andamento negativo dell’economia americana per il I trimestre 2023, e solo da metà febbraio ha iniziato a scontare un andamento positivo seppur modesto. I dati che vediamo sono infatti annualizzati. Le stime dell’ufficio studi della FED di Atlanta invece che mitigare gli slanci spesso eccessivamente positivi degli operatori di mercati posizionandosi al di sotto della linea blu ha invece accertato un andamento quasi brillante dell’economia a stelle e strisce, per lo meno fino a metà marzo.

Ci spostiamo adesso alla rilevazione del 5 aprile in cui assistiamo ad una brusca frenata delle stime dell’ufficio studi della FED di Atlanta come se i timori degli operatori di mercato stessero prendendo forma. Una stima di 1,5 % percentuali annui che si avvicina molto al consensus di 0,9 % annuo.

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Con l’ultimo dato uscito ieri torniamo su misure decisamente ancora interessanti considerato che stiamo parlando di un’economia decisamente matura: più 2,2 % su base annua:

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Torno a ribadire un concetto: nessuno sa cosa succederà ai mercati nelle prossime settimane e nei prossimi mesi. I segnali che ci vengono dai mercati obbligazionari, grazie al significato di una curva dei tassi invertita, affermano con chiarezza l’attesa di una recessione mentre i dati dell’ufficio studi più puntuale tra quelli conosciuto ci dicono che per ora non se ne parla.

Grazie a twitter proviamo allora a far parlare una serie di esperti autorevoli affinché ognuno possa raccogliere qualche informazione in più.

Partiamo dall’ufficio studi della Federal Reserve di St. Louis e al suo modello che cerca di misurare gli elementi stress del mercato per comprendere se possiamo essere di fonte ad una possibile crisi o meno:

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In base a questo modello le condizioni attuali suggeriscono un livello di stress finanziario inferiore alla media.

Abbiamo poi avuto ospite in una delle nostre trasmissioni divulgative Alfonso Peccatiello di The Macro Compass. Alfonso ieri ha postato il suo pensiero:

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Ovviamente non sappiamo se Alfonso avrà ragione nello stimare un impatto negativo dell’attuale livello dei tassi sull’economia reale e se la sua stima sui tempi di reazione della FED si rivelerà corretta. Possiamo però provare a raccogliere altri dati nelle due direzioni che lui traccia.

Partiamo da uno dei nostri analisti preferiti, Charlie Bilello che ci ben rappresenta le attese attuali da parte dei mercati finanziari:

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Come possiamo vedere i mercati scontano ancora un rialzo dello 0,25 % in maggio ma poi nei successivi 2 anni una discesa che definirei importante e che troverei coerente con un quadro in cui le banche centrali, dopo aver combattuto l’inflazione rialzando i tassi, possano dover affrontare una fase recessiva, abbassandoli.

Tra l’altro possiamo anche osservare un indice che spesso viene utilizzato per quantificare l’inversione della curva: il differenziale di tasso tra il titolo avente scadenza 10 anni e quello che invece a scadenza 3 mesi. Ci aiuta in questo senso il dato dell’ufficio studi della Federal Reserve di New York:

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Osservate da soli questa immagine. Ho tirato volutamente la riga rossa per segnalarvi i momenti in cui negli ultimi 60 anni circa la curva dei tassi si è invertita. I momenti in grigio sono quelli in cui effettivamente si è verificata una recessione. Come potrete vedere è una relazione consistente e molto spesso l’inversione della curva effettivamente anticipa la recessione.

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Bilello questa mattina rincara la dose, affermando che nella storia la curva dei tassi americana non è mai stata così invertita.

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Sempre secondo l’ufficio studi della Federal Reserve di New York, a fine marzo, la probabilità che avvenga una recessione è del 57,77 %. Nel passato quando questo valore – che ricordiamo è comunque sempre connesso al differenziale di tasso tra il titolo di stato americano a 3 mesi e quello a 10 anni – si è inerpicato quasi sempre abbiamo assistito ex post ad un riscontro positivo.

Ma lasciamo i tassi e torniamo agli effetti della stretta creditizia Lo facciamo con due appunti entrambi di interesse.

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Alfonso Peccatiello ipotizzava che i tassi attuali disincentivassero l’accesso al credito. L’ufficio studi della Federal Reserve di New York dedica uno studio alle condizioni di accesso al credito delle famiglie americane. Ebbene, nell’arco di un anno, paiono già essere peggiorate.

Ma non è tutto. Molti analisti stanno osservando gli effetti del rialzo dei tassi sul settore immobiliare e sulle banche regionali che di solito hanno il compito negli Stati Uniti di finanziare queste attività. Sono argomenti poco trattati ma di indubbia rilevanza.

Per chi volesse autonomamente fare il punto sulla situazione segnalo questo articolo:

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Dal quale recupero questa slide:

A differenza delle grandi banche che attingono abitualmente ai mercati all’ingrosso, le banche regionali e comunitarie generalmente finanziano i loro prestiti raccogliendo depositi. In questo periodo, l’anno scorso, le banche commerciali più piccole con sede negli Stati Uniti detenevano collettivamente 5,3 miliardi di dollari in depositi core, sostenendo 4,6 miliardi di dollari in prestiti e investimenti difficili da vendere, secondo la Fed. Il divario significava che le banche avevano una riserva di 700 miliardi di dollari in contanti o attività da vendere se i depositanti volevano indietro i loro soldi. Quel buffer è sparito, secondo i dati rilasciati dalla banca centrale la scorsa settimana. I finanziatori regionali e comunitari avevano 260 miliardi di dollari in più in prestiti e investimenti difficili da vendere rispetto ai depositi. Poiché i clienti hanno speso o spostato il contante accumulato durante la pandemia, le banche più piccole hanno registrato deflussi collettivi di $ 420 miliardi in depositi core dalla metà dello scorso anno, inclusi $ 250 miliardi nel mese scorso. I prestatori regionali si sono rivolti a entità sostenute dal governo, prendendo in prestito circa 300 miliardi di dollari dalla Fed e dalla Federal Home Loan Bank.

Qui l’esposizione al settore commerciale delle banche regionali USA grazie a www.icebergfinanza.com

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È chiaro che un mese di osservazione è un arco di tempo troppo limitato per trarre informazioni solide. Rimane il fatto che, a livello borsistico, la crisi delle banche regionali americane è già incominciata. Non è semplice come al solito giungere a conclusioni concrete e definitive. Rimane il fatto che si è creata una divergenza tra i prezzi che, o verrà riassorbita verso l’alto, con un recupero di valore da parte di questo settore rispetto all’indice principale, oppure vedrà lo SP500 seguire il percorso dell’indice delle banche regionali.

A proposito di indice, di SP500, voglio segnalare in chiusura un appunto statisticamente interessante.

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I lettori mi aiuteranno nell’interpretare questa tavola.

Mi pare di leggere correttamente dicendo che il massimo drawdown dell’indice SP500 non si sia verificato durante le fasi recessive bensì un anno prima. Questo tanto per complicare ancora di più qualsiasi conclusione a cui foste giunti durante l’articolo, qualora aveste voluto raccogliere elementi operativi.

Come già affermato la miglior politica è la diversificazione, la decorrelazione, il corretto orizzonte temporale, l’analisi dell’effettivo rischio che si è disposti a sostenere. Ma per questo ci vuole un buon consulente.

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