D’improvviso gli investitori si sono trovati a fare i conti con il ritorno prepotente della volatilità: una serie di minacce si sono abbattute contemporaneamente sul destino dell’economia e dei mercati finanziari.
Le tensioni geopolitiche, l’inflazione più elevata degli ultimi 40 anni e il dramma del conflitto mettono rappresentano un mix potenzialmente devastante per i portafogli di investimento.
Si parla ormai da tempo dell’arrivo di un nuovo regime di mercato che darà ben poche gratificazioni agli investitori: i rendimenti futuri saranno inevitabilmente compromessi da un’inflazione fuori controllo dalla deglobalizzazione e da una crescita economica prossima allo zero.
Ci attende davvero un futuro di scarsi rendimenti?
Come prepararsi a questo nuovo regime?
Questo articolo cerca di rispondere a queste legittime domande partendo dal sistema di valutazione dei rendimenti azionari ideato da John Bogle.
Rendimenti azionari: cosa dice la formula di Bogle.
John Bogle e la sua formula per la valutazione dei rendimenti azionari, possono aiutarci a mettere le cose nella giusta prospettiva e a prepararci ad entrare in un periodo “più complesso”.
Secondo la tesi di Bogle il rendimento delle azioni è il frutto di due componenti distinte:
una di natura più fondamentale che riguarda gli utili prodotti dalle società e una di natura più speculativa che, invece, è determinata dalle emozioni (panico e euforia) degli investitori.
Il rendimento delle azioni è, infatti, la somma di questi distinti fattori:
- I dividendi azionari che esprimono gli utili delle aziende;
- Il tasso di crescita degli utili;
- La propensione di chi investe a pagare prezzi più o meno elevati per comprare azioni
Dividendi e crescita degli utili sono strettamente collegati con l’economia reale che rappresenta il campo di gara dove le imprese si affrontano per vendere beni e servizi reali al fine di produrre un profitto reale.
La propensione a pagare prezzi più o meno elevati è, viceversa, un fattore speculativo e rispecchia le aspettative di chi investe: pessimismo e ottimismo spingono a comprare azioni facendo alzare o abbassare i prezzi al di là dei reali valori fondamentali delle aziende.
Questo terzo fattore è quello che innesca il fenomeno della cosiddetta “espansione dei multipli” (aumento del rapporto Price Earning). I prezzi delle azioni tendono ad elevarsi o ad abbassarsi sopra o sotto le effettive prospettive sugli utili aziendali: investitori ottimisti sul futuro, invogliati dalle possibilità di guadagno, si affannano a comprare azioni facendone crescere i prezzi. Quando, viceversa, questi stessi investitori diventano pessimisti, si impauriscono e vendono sgonfiando le quotazioni.
Fonte: elaborazione dell’autore
John Bogle spiega che nel lunghissimo termine i rendimenti azionari sono principalmente determinati dai componenti fondamentali della formula (dividendi e tasso di crescita degli utili). L’influenza della componente speculativa tende ad essere irrisoria.
Tuttavia su periodi più brevi (ma non necessariamente brevissimi) il contributo del rendimento speculativo può essere davvero importante.
E’, ad esempio, il caso dell’ultimo decennio in cui i ritorni delle azioni sono, in larga parte, spiegabili proprio dal rendimento speculativo.
Dobbiamo entrare nell’ottica di idee che per il prossimo futuro questo contributo possa essere decisamente modesto o diventi addirittura negativo.
Un nuovo decennio perduto per i rendimenti azionari.
Secondo una recente analisi di Milano Finanza elaborata in collaborazione con Pictet questi sono i rendimenti reali (cioè al netto dell’inflazione) che dovremo attenderci per i prossimi 10 anni:
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Secondo lo studio il rendimento delle principali asset class investibili sarà decisamente modesto.
Di recente anche Vanguard ha pubblicato le proprie stime. I dati evidenziati nella tabella seguente, per i prossimi dieci anni, sono decisamente inferiori rispetto a quelli a cui ci ha abituato l’ultimo decennio.
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Saremo a questo punto già entrati in un nuovo decennio perduto per gli investimenti.
Il termine “decennio perduto” identifica il periodo tra il 2000 e il 2010 caratterizzato dalla deflagrazione successiva di due crisi (bolla tecnologica e grande crisi finanziaria) che vanificarono i rendimenti dell’S&P 500: 10 anni di investimento azionario per ottenere un rendimento negativo:
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Per capire cosa potrebbe aspettarci dobbiamo prima di tutto tornare a domandarci cosa determina il rendimento futuro degli investimenti.
E’ possibile dare una risposta relativamente pratica a questa domanda: in larga parte il rendimento futuro di una qualsiasi asset class (azioni o obbligazioni) dipende in larga misura dal prezzo che è stato pagato per l’acquisto.
Se il prezzo pagato è basso, sarà alto il rendimento futuro, viceversa un prezzo alto darà un rendimento basso.
Nell’ultimo decennio l’ottimismo degli investitori (il rendimento speculativo della formula di Bogle) ha contribuito alla crescita delle quotazioni portando alle attuali valutazioni che, molti, continuano a definire elevate.
Purtroppo nonostante i ribassi dell’ultimo anno, le valutazioni azionarie continuano a essere relativamente elevate:
se da un lato sono scese le quotazioni delle azioni, dall’altro sono saliti i rendimenti delle obbligazioni che, dopo anni di rendimenti negativi, iniziano ora a rappresentare un’alternativa interessante al ben più rischioso investimento azionario.
Il punto è che le azioni non sono mai care o a buon mercato sulla base di un valore assoluto. Le azioni sono attraenti o costose rispetto alle alternative di investimento disponibili: con rendimenti dei bond decisamente saliti, oggi il rischioso investimento azionario appare decisamente caro rispetto alle medie storiche.
Riprendendo la formula di Bogle, il rendimento speculativo (cioè l’ottimismo degli investitori) degli anni passati ha condotto alle valutazioni elevate dei giorni nostri. Prezzi più elevati oggi condurranno a rendimenti modesti domani.
Come possiamo prepararci a un possibile periodo in cui il rendimento speculativo di Bogle darà un contributo negativo ai rendimenti delle azioni?
Come affrontare un nuovo decennio perduto.
Non esistono cassandre in grado di predire l’arrivo di un nuovo regime economico né, tantomeno, esperti in grado di stimare con certezza i rendimenti futuri degli investimenti.
Alla luce di quanto detto fin qui, è purtroppo possibile che il futuro ci riserverà anni difficili.
L’unica precauzione che possiamo prendere contro questa incertezza è, neanche a dirlo, diversificare.
Negli ultimi dieci anni chi predicava la diversificazione è stato letteralmente umiliato dall’egemonia del mercato americano, dalla tecnologia e dai FAANG (acronimo che comprende le big quotate: Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google).
Dobbiamo considerare seriamente l’eventualità che questo regime possa essere davvero finito.
L’unico sistema che possiamo utilizzare per capire come prepararci al futuro, è l’analisi del passato.
Diamo uno sguardo al comportamento delle varie asset class negli anni dal 2000 – 2010: come si sono comportate le diverse attività investibili mentre l’S&P affondava del 20% nell’arco di un decennio?
Ecco qua:
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Durante il decennio perduto, alla debolezza del mercato azionario americano ha fatto eco la performance di altre asset class che restituivano rendimenti assolutamente decorosi.
Sebbene oggi molte asset class abbiano un andamento correlato, dobbiamo ricordare che la diversificazione deve funzionare nel medio periodo e non necessariamente nel breve.
Vediamo, per puro esempio accademico, come si sarebbe comportato un portafoglio banalmente equipesato (che ho chiamato “portafoglio decennio perduto”) sulle 10 asset class della tabella rispetto a un investimento integrale sull’azionario statunitense:
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Il risultato è sorprendente:
- Portafoglio decennio perduto – performance annua: +6,48%
- Azionario USA – performance annua: – 2%
Questo ci conferma ancora una volta che l’unica difesa per affrontare l’incertezza del futuro è la diversificazione.
Conclusioni.
Il mercato è un pendolo che oscilla costantemente tra ottimismo insostenibile e pessimismo ingiustificato
Benjiamin Graham
Mai come oggi sembra aspettarci un futuro particolarmente incerto.
Qualche tempo fa mi sono casualmente imbattuto in un articolo di gennaio del 2000 che riportava il discorso del presidente Clinton alla nazione:
“Mai prima d’ora gli Stati Uniti hanno goduto di così tanta prosperità e progresso sociale con così poche crisi interne e così poche minacce esterne. Mai prima d’ora abbiamo avuto un’opportunità così promettente.
Iniziamo il nuovo secolo con oltre 20 milioni di nuovi posti di lavoro; la crescita economica più rapida in più di 30 anni; i tassi di disoccupazione più bassi degli ultimi 30 anni; i tassi di povertà più bassi degli ultimi 20 anni; i tassi di disoccupazione afroamericani e ispanici più bassi mai registrati; i primi avanzi consecutivi in 42 anni; e il prossimo mese, l’America raggiungerà il periodo di crescita economica più lungo di tutta la nostra storia. Abbiamo costruito una nuova economia.
Miei compatrioti americani, gli Stati Uniti sono forti come non lo sono mai stati”
Oggi sappiamo che qualche mese dopo il discorso di Bill Clinton scoppiò la bolla delle dot.com a cui seguì il l’attentato terroristico più drammatico di tutti i tempi, la grande crisi finanziaria e tutte le tristi vicende che caratterizzarono il decennio perduto e che oggi ci sembrano tanto lontane e prive di significato rispetto ai problemi che stiamo vivendo.
L’inflazione, le banche centrali, le tensioni geopolitiche hanno reso il nostro futuro più incerto. Ma la realtà è che il futuro è sempre incerto. Gli accadimenti di oggi ci hanno solo riportato alla realtà costringendoci ad affrontare eventi e conseguenze che sono sempre possibili ma a cui non abbiamo dato particolare peso.
All’improvviso ci siamo accorti che le valutazioni azionarie sono elevate. In realtà lo sono da tempo.
Da tempo ci confrontiamo con l’incertezza: oggi ne siamo solo più consapevoli.
L’incertezza si affronta solo con una corretta diversificazione.
A cura di:
David Volpe
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