Quando scoppiò la crisi pandemica nel 2020 rimasi molto colpito dai concetti che la US Investment Strategist di Allianz Global Investors Mona Mahajan espresse in un’intervista dal titolo AllianzGI: attenti alle false partenze del mercato azionario Usa.
In quel contesto ancora così pieno di incertezze l’analista ipotizzava una serie di scenari molto interessanti specie se riletti alla luce di quanto poi effettivamente successo nei mesi a venire. In assoluto mi aveva colpito il finale. L’ipotesi era quella di strutturare un portafoglio che tenesse conto dell’eventualità che la borsa americana potesse ritracciare parte del rialzo messo a segno.
APPROCCIO BARBELL PER GIOCARE IN DIFESA E IN ATTACCO
Infine l’esperta di AllianzGI fornisce agli investitori in attesa del picco un approccio “Barbell”, vale a dire posizionare i portafogli sugli estremi: da un lato asset difensivi, come Treasury, oro e dollari USA, e dall’altro asset rischiosi che potrebbero beneficiare della ripresa, come farmaceutici e tecnologici, questi ultimi nel 5G, cloud computing ed e-gaming. Il tutto senza dimenticare le A-share della Cina, che è stata la prima ad uscire dalla crisi, prendendo in considerazione anche asset class e settori che prezzano situazioni di estrema difficoltà, ma che alla fine potrebbero recuperare, come alcune compagnie aeree. Non è mai il momento sbagliato per stilare una “lista dei desideri”, conclude Mahajan.
Sostanzialmente dunque questa è una strategia che prevede investimenti ai due estremi della relazione rischio – rendimento, evitando di scegliere attività che si pongano nel “mezzo” della combinazione. Nell’interpretazione dell’analista scopriamo che le attività considerate più difensive sono il dollaro americano, i titoli di stato americani e l’oro, mentre per rimanere agganciati alla ripresa economica e/o in generale ad un proseguimento del trend borsistico in corso vengono preferiti alcuni settori e sotto-settori che potremmo di fatto rappresentare con il Nasdaq.
Raccontate così le cose sembrano molto semplici e lo possono comunque essere non prima però di aver compreso qualche riflessione di fondo.
Nel noto comune la strategia Barbell viene attribuita a Nassim Taleb e nella sua versione originale riguarda principalmente la componente obbligazionaria. Gli investimenti vengono ripartiti in due classi di attività: titoli di stato americani a breve termine e a lungo termine.
Non è certo una strategia passiva perché impone una selezione continuativa dei titoli a breve termine che secondo l’applicazione più rigida dovrebbero avere durata entro l’anno e richiede il reinvestimento delle cedole incassate con un’attenzione mirata al mercato secondario dei titoli di stato. Dall’altra parte – con un peso indicativamente compreso tra il 20 % e il 30 % – la scadenza della componente lunga dovrebbe assicurare un aggancio ad un flusso cedolare più importante assumendo una dose di rischio più grande.
Da un lato dunque si trova la parte a breve che di fatto è priva di rischio in quanto non ha variazioni di prezzo se non minime. Aggiungiamo però oggigiorno essa è in realtà priva di rendimento, con i tassi vicino allo zero o addirittura negativi, specie per le emissioni degli stati più sicuri. Dall’altro c’è la componente a lungo termine che, viceversa, aumenta di valore qualora i tassi scendano e diminuisce di valore qualora salgono. In una fase storica in cui i più ritengono che i tassi non possano che salire, incorporando le attese inflattive, avere questi titoli in portafoglio assicura nell’immediato un maggior rendimento ma nel futuro potrebbe comportare maggiori rischi.
Un esempio: la situazione dei tassi USA – Clicca sull’immagine per accedere alla fonte in tempo reale
Un esempio: la situazione dei tassi tedeschi – Clicca sull’immagine per accedere alla fonte in tempo reale
Come possiamo notare, limitandoci alla costruzione di un portafoglio Barbell obbligazionario, diventa molto difficile prendere in considerazione la sicurezza rappresentata dalle emissioni dello stato tedesco in quanto i rendimenti ad oggi offerti sono negativi addirittura sulle scadenze lunghe, 30 anni e 50 anni.
Nello stesso tempo il titolo di stato americano si presta molto di più per implementare questa strategia perché presenta comunque tassi positivi anche per le scadenze più ravvicinate. Dobbiamo però tenere presente per l’investitore euro il rischio cambio, visto che i titoli sono espressi in dollari. Volendo si potrebbe coprire il rischio cambio al costo di circa 0,70% – 0,80%, ipotesi che di fatto porterebbe tutti i rendimenti dei titoli di stato americani in territorio negativo.
La gestione della crisi del 2008 – 2009 ha portato a questa situazione: ingenti interventi di quasi tutte le banche centrali mondiali, destinazione della liquidità ai mercati finanziari, salvataggio del sistema finanziario internazionale, remunerazione del capitale a scapito del lavoro, crollo dei rendimenti del mercato obbligazionario con moltissime emissioni che ad oggi presentano rendimenti reali negativi.
Discesa dei rendimenti a 10 anni del titolo di stato americano in corso da 40 anni – clicca sull’immagine per accedere alla fonte
Come possiamo vedere sono 40 anni che inserire in portafoglio il titolo di stato americano con scadenza 10 anni e oltre ha assicurato alla strategia Barbell un continuo ritorno positivo di medio – lungo periodo.
Possiamo a questo punto rileggere le affermazioni dell’analista Mona Mahajan riportate ad inizio articolo e meglio comprendere le motivazioni che possono portare ad una rilettura del concetto di strategia Barbell in chiave moderna.
Sembrano infatti emergere due problematiche correlate: tassi negativi per gran parte delle emissioni governative mondiali e timori che la grande corsa al ribasso, specie dei tassi americani, possa essere giunta al termine.
Il 2008 potrebbe aver generato uno spartiacque a livello statistico, con la necessità di ridefinire i concetti di rischio e di attività difensive rispetto a quella originaria.
Come scrisse in un suo post l’amico Gabriele Turissini, dobbiamo avere “la prudenza di detenere rischio in portafoglio”.
Ecco allora che nel nostro stato patrimoniale del rischio l’analista opera una rilettura, spostando a sinistra, tra le attività difensive, il dollaro, l’oro e in generale il titolo di stato americano, indipendentemente dalla scadenza. Il testimone del rischio invece passa alle azioni ed in particolare ai titoli del settore tecnologico e farmaceutico.
Nulla vieta poi di aggiungere dettagli alla ricerca di attività difensive degne di essere prese in considerazione per aumentare il livello di decorrelazione o di correlazione inversa, specie nelle fasi più complesse. L’importante è mantenere nel tempo le parti di rischio che si è deciso di inserire per osservare la logica Barbell. Si veda a questo proposito il ruolo del ribilanciamento nei portafogli nell’articolo “Quando ribilanciare i portafogli”.
Tra le attività difensive che potrebbero essere prese in considerazione possiamo citare lo Yen (o il monetario Yen), per quanto il carry trade su questa divisa negli anni si sia affievolito a causa della discesa dei tassi d’interesse. Un’altra attività difensiva possibile è la volatilità, per quanto molto costosa a causa del contango. Questo costo è il motivo per cui solo gli operatori professionali la prendono in considerazione e solo in determinati momenti storici.
Tra le attività a rischio, le materie prime hanno una tradizionale correlazione con la crescita economica ma in realtà la parola con cui affrontare questa parte del portafoglio è diversificazione. Teniamo poi conto che gli indici americani hanno strutturalmente performato meglio degli altri indici e che molte aziende, specie quelle dei FAANG sono presenti non solo nell’indice Nasdaq, ma anche nello SP500 e in maniera significativa anche nel MSCI World.
Un tema ulteriormente interessante riguarda i lazy portfoglio, cioè quei portafogli “pigri”, passivi che meglio di altri sono stati in grado di recepire le performance che i mercati finanziari hanno offerto negli ultimi 15 anni. E’ interessante potersi chiedere se a loro volta hanno in sé una componente Barbell.
Partiamo da uno dei più noti, l’All Weather Portfoglio di Ray Dalio (NDR La guida definitiva al portafoglio All Weather)
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Come si può facilmente osservare, seguendo la definizione moderna di strategia Barbell, potremmo mettere tra le attività difensive l’obbligazionario americano a medio (15%) e a lungo termine (40%) a cui sommare la componente oro (7,5%) per un totale di quota difensiva pari al 62,5 %. Senza dimenticare che il portafoglio è espresso in dollari, attività ritenuta difensiva di per sé.
Tra le attività di rischio troviamo la componente equity USA (30%) e le materie prime (7,5%) per un totale pari al 37,5%.
Passiamo ora ad uno dei lazy portfoglio ritenuti più performanti negli ultimi anni, il Golden Butterfly (NDR Il Golden Butterfly).
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Proviamo anche in questo caso a verificare se ci sono elementi sufficienti per rileggerlo alla luce della strategia Barbell in chiave moderna.
Anche qui troviamo una quota di componente obbligazionaria USA a lungo (20%) a cui sommare quella a breve (40%) – e non a medio a differenza dell’All Weather Portfoglio – e l’oro (ben il 20%) per un totale pari al 60 %.
La componente azionaria è pari al 40 % di cui un 20% legata principalmente all’economia reale americana rappresentata dalle Small Cap. Anche questo è un portafoglio totalmente espresso in dollari che mitiga quindi come in precedenza la compente rischiosa del portafoglio stesso.
Possiamo concludere con la traduzione del termine inglese Barbell che letteralmente significa bilanciere e come tale presenta la sua essenza ai lati estremi dell’oggetto. Come il bilanciere, scegliere una strategia Barbell in questo momento storico non significa non assumere rischio quanto piuttosto bilanciarlo in maniera opportuna, tenendo conto dei molteplici spunti che ci possono venire dalla storia, ricordandoci che le performance vengono dal mercato e dal nostro comportamento organizzato, specialmente qualora le banche centrali dovessero continuare a supportare i mercati finanziari.
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